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Luiz Gonzaga Belluzzo

Poucos analistas conseguiram resistir à euforia que acompanhou os dois últimos ciclos de crescimento da economia norte-americana. O "consenso otimista" impediu uma avaliação realista das forças que impulsionavam o ciclo expansivo. O diagnóstico falho suscitou, aliás, a previsão de que a queda seria rápida e logo ali na esquina a recuperação estará à espreita.

Desde meados dos anos 90 no terreno fértil das hipóteses fantasiosas sobre as virtudes da Nova Economia, floresceram as previsões majoritárias sobre um crescimento ininterrupto e prolongado. Tudo estaria resolvido com os ganhos de produtividade proporcionado pelo avanço tecnológico.

As expectativas otimistas acerca da duração e do vigor da expansão determinaram um natural afrouxamento dos critérios de avaliação do risco. A nova economia evoca os fantasmas da velha: a complacência disseminou-se entre bancos, empresas e consumidores. A liberalização financeira incitou os "espíritos animais" que, diga-se, foram mais afoitos no afã de enriquecimento do que em ciclos pretéritos.

Nas ocasiões em que se manifesta esta peculiaridade informacional, as economias capitalistas estimulam o ingresso de devedores e de credores na região de riscos crescentes. Os primeiros ávidos em acumular novos ativos em rápido processo de valorização e os segundos confiantes na realização rentável de suas carteiras de empréstimos. A valorização dos ativos provoca uma atrofia generalizada da percepção dos riscos, ao inflar o valor da riqueza e simultaneamente impulsionar o endividamento.

O crédito apresentou uma evolução impressionante e sem precedentes no pós-guerra. Nos dois episódios de excitação da demanda, as empresas e as famílias aumentaram significativamente os gastos acima da renda corrente. A acumulação de dívidas, sobretudo a partir de 1996, ocorreu a uma taxa muito superior ao crescimento das remunerações do trabalho e dos lucros do capital. Ensina a velha e boa macroeconomia: são as avaliações otimistas acerca dos lucros e dos rendimentos futuros - ainda alentados pelo espetacular desempenho das ações na bolsa de valores e pelo mito da nova economia - que levaram o dispêndio privado a exceder a renda corrente. Esta diferença chegou a 6% do PIB no último trimestre de 2000.

Hoje já há mais gente disposta a reconhecer: o crescimento americano da segunda metade dos anos 90 e da primeira década do terceiro milênio foi promovido por elevados déficits do setor privado, amparados na expansão do crédito. No primeiro ciclo, isso permitiu que a notável capacidade de inovação da economia americana se materializasse na rápida acumulação de nova capacidade produtiva. Ao mesmo tempo, o consumo das famílias disparava e a poupança pessoal batia recordes negativos. No segundo episódio, a construção residencial e a valorização exuberante dos imóveis estimularam e sustentaram o consumo das famílias. Em ambos os casos, a "poupança externa" (o déficit em conta corrente do balanço de pagamentos) fechou a conta, foi a contrapartida dos déficits privados.

A reversão do primeiro ciclo começou, de forma clássica, com a queda pronunciada dos gastos de investimento em tecnologia de informação. Os consumidores resistiram estimulados pela rápida e ousada redução dos juros executada pelo Federal Reserve de Alan Greenspan. Entre 2001 e 2003, a política monetária americana funcionou de forma anticíclica: a autoridade monetária satisfez a demanda do mercado por papéis mais líquidos e seguros.

Essa providência manteve a rentabilidade das carteiras destes agentes ao reduzir o seu custo de carregamento. Ao mesmo tempo, o superávit fiscal acumulado na era Clinton tornou-se disfuncional, tanto do ponto de vista macroeconômico quanto da composição dos patrimônios privados. O setor financeiro privado agüentou o tranco ao substituir a aquisição de dívida empresarial privada por dívida pública, como forma de preservação da liquidez de suas carteiras de ativos. As empresas cuidaram de reduzir seus débitos, enquanto as famílias mantiveram o apetite pelo consumo ancorado no endividamento.

A atuação do Fed deu sinal verde para a passagem do comboio dos otimistas. A política de redução de taxas de juros nos Estados Unidos fomentou a forte expansão da liquidez e impulsionou outro ciclo de crédito acompanhado de nova rodada de elevação desvairada dos preços dos ativos, particularmente dos imóveis residenciais. (Só de passagem: também das moedas dos países emergentes).

Os economistas divergem, como sempre, a respeito da profundidade e do alcance dos problemas criados nos mercados de hipotecas e seus derivativos. Os pessimistas já formam um contingente considerável no mercado de opiniões. Segundo eles, uma conjugação de fatores adversos pode levar a uma recessão mais prolongada, devido aos "ajustamentos" não virtuosos entre riqueza, renda e endividamento.

A elevada alavancagem das famílias conjugada à redução dos rendimentos provocará um forte e inesperado crescimento de suas dívidas, tanto em relação aos fluxos monetários correntes quanto em relação aos respectivos patrimônios. No caso das empresas, apesar do desendividamento e da liquidez acumulada nos últimos anos, bem como dos estímulos promovidos pela desvalorização do dólar, não é provável que elas retomem os investimentos num momento de perspectivas negativas para o mercado doméstico. Além disso, resta digerir as dívidas que financiaram o último vagalhão de fusões e aquisições.

Na "desinflação de ativos" é difícil evitar a deterioração da razão endividamento/capital próprio, bem como impedir o aumento do peso do serviço da dívida sobre o fluxo de receitas. Essa degradação do valor de mercado das corporações e de sua situação de endividamento provocará, por certo, ulteriores desvalorizações de suas ações.

Os consumidores "empobrecidos", por sua vez, buscarão recompor a relação desejada riqueza/renda, devendo, para isso, aumentar a poupança corrente. O corte nos gastos de consumo será provavelmente muito pronunciado, atingindo particularmente os setores que se alimentaram dos preços inflados e da expansão do crédito, ou seja, imóveis, bens duráveis e os serviços diferenciados. São exatamente estes setores os que experimentaram maior crescimento relativo na expansão recente.

Na atual conjuntura, o sistema bancário está aterrorizado diante do retorno em massa dos ativos freqüentemente "reclassificados" pelas agências de risco. Esses derivativos de crédito nasceram de empréstimos hipotecários, os bons, os maus e os feios. Fatiados e empacotados, foram transferidos como carne de primeira para as criaturas de sua sagacidade, os Veículos Especiais de Investimento (SIVs).

Os Ativos Baseados em Créditos Hipotecários são de difícil precificação: uma vez emitidos, raramente são transacionados. Por isso, a precificação desses títulos é efetuada de acordo com modelos "teóricos", baseados em uma distribuição normal de riscos. Numa situação de stress e de estreitamento da liquidez, os mercados desconfiam que a gororoba é de segunda. A desconfiança é suficiente para lembrar os administradores de carteira (fundos de pensão, fundos de investimento e hedge funds) que é perigoso descarregar a mercadoria sob suspeita e, assim, realizar perdas elevadas. Tratam de vender os ativos de maior "qualidade" para recompor a liquidez dos portfólios e, assim, jogam seus preços para baixo. Desgraçadamente, em situações extremas, os riscos de desvalorização dos ativos baseados em créditos mais do que duvidosos e outros de qualidade superior não são independentes, mas estão fortemente correlacionados.

Os bancos estão obrigados a registrar o valor depreciado da carne podre ou apodrecida em seus balanços. Tais circunstâncias empurram as instituições para a região da extrema cautela na concessão de empréstimos. Isso se manifesta, inicialmente, no encolhimento da liquidez do mercado inter-bancário. Termina na contração geral do crédito, antessala da recessão. Os sabichões da finança encontraram uma fórmula infalível para tornar "opaca" a celebrada tranparência dos mercados securitizados.

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